每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜蘭素英    

圖片來源：每經(jīng)記者 王嘉琦 攝

軟銀集團(tuán)的AI“豪賭”引發(fā)了一場市場動蕩。

11月11日，軟銀集團(tuán)在最新財報中稱，清倉其持有的全部英偉達(dá)股票，套現(xiàn)58.3億美元，并將這筆錢用于對OpenAI的追加投資。

僅在第二財季，該集團(tuán)的凈利潤高達(dá)166億美元，其中有146億美元收益都源于OpenAI估值從2600億美元到5000億美元的增長。

但光鮮的數(shù)據(jù)背后暗藏玄機(jī)：在對OpenAI的投資回報中，有80億美元收益，軟銀還未真金白銀地出資，僅憑一紙承諾，就計入了利潤。

分析師指出，軟銀對外承諾的投資總額與實(shí)際可用資金之間，可能存在高達(dá)545億美元的缺口，存在過度承諾的風(fēng)險。

11月12日至14日，軟銀股價連跌三日，市值累計蒸發(fā)269億美元。

為投OpenAI，清倉英偉達(dá)，軟銀市值三日蒸發(fā)269億美元

軟銀集團(tuán)于10月清倉了其持有的全部3210萬股英偉達(dá)股票，10月底英偉達(dá)股價處于歷史高點(diǎn)。

有分析師認(rèn)為，此舉表明，孫正義可能預(yù)見到將英偉達(dá)推上5萬億美元市值的AI狂熱正在冷卻。

但軟銀首席財務(wù)官后藤芳光（Yoshimitsu Goto）強(qiáng)調(diào)，此舉并非針對英偉達(dá)本身的基本面，而是一次戰(zhàn)略性的資源重新配置，旨在為集團(tuán)更大規(guī)模的AI投資籌集資金。他表示：“今年我們對OpenAI的投資非常大——需要超過300億美元——為此我們需要剝離現(xiàn)有的投資組合。”

這并非軟銀首次清倉英偉達(dá)，其旗下愿景基金曾在2017年斥資約40億美元建倉英偉達(dá)，但在2019年初清倉離場，錯失超過1000億美元的收益。

此外，軟銀還出售了部分T-Mobile股份，價值約92億美元。這些資金也將直接用于對OpenAI的投資，以及5000億美元的“星際之門”（Stargate）項(xiàng)目等。

2025財年二季度財報發(fā)布后的三個交易日，軟銀集團(tuán)股價累計下跌12.8%，市值蒸發(fā)4.16萬億日元（約合269億美元）。自11月以來，公司股價已累跌近27%。

紅框?yàn)?1月以來軟銀股價走勢

還未出資，先確認(rèn)80億美元利潤

第二財季，軟銀集團(tuán)凈利潤高達(dá)2.5萬億日元（約合166億美元），同比增長超一倍。僅OpenAI的估值增長，就為軟銀帶來了約146億美元的投資收益。

后藤芳光在業(yè)績說明會上直言，以公允價值計算，OpenAI最新估值已達(dá)5000億美元，這是軟銀利潤的關(guān)鍵支撐。

從利潤構(gòu)成來看，在這146億美元中，有80億美元并非來自軟銀實(shí)際投資所產(chǎn)生的增值，而是公司在會計上對“遠(yuǎn)期合約”（forward contract）的巧妙處理。

具體而言，根據(jù)協(xié)議，軟銀承諾，將于今年12月以2600億美元的估值，追加對OpenAI的225億美元投資。也就是說，在二季度財報截止的9月30日，這筆資金尚未支付，但軟銀已經(jīng)將這筆投資預(yù)期可能帶來的80億美元收益計入了利潤。

這種因投資標(biāo)的估值增長，并計入當(dāng)期利潤的“財務(wù)魔術(shù)”，本質(zhì)上是未實(shí)現(xiàn)的賬面浮盈。它并未給公司帶來任何實(shí)際的現(xiàn)金流入，卻“美化”了財務(wù)報表。

MST Financial的分析師 大衛(wèi)?吉布森（David Gibson）表示，一旦OpenAI的估值出現(xiàn)波動或下滑，這筆“收益”就可能迅速蒸發(fā)。

AI公司間的循環(huán)游戲推升估值

軟銀和OpenAI的合作關(guān)系凸顯出當(dāng)下AI領(lǐng)域投資的一個普遍現(xiàn)象：

大型科技公司和投資機(jī)構(gòu)通過復(fù)雜的協(xié)議合作，與初創(chuàng)AI公司深度綁定，進(jìn)而支撐后者估值。

比如，微軟向OpenAI投資約130億美元的同時，指定自家Azure為OpenAI獨(dú)家云提供商。

再比如，英偉達(dá)今年同意最多向OpenAI投資1000億美元，用于共建大型數(shù)據(jù)中心，而OpenAI承諾采購數(shù)百萬片英偉達(dá)GPU來填滿這些機(jī)架。

再看甲骨文，它既是OpenAI的早期投資方，又于今年簽訂協(xié)議，將在未來五年向OpenAI提供價值3000億美元的云服務(wù)。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克魯格曼（Paul Krugman）將這種現(xiàn)象比作“自我吞噬的銜尾蛇”：“表面上是銷售產(chǎn)生的收入，實(shí)際上只是同一筆資金在各家公司之間循環(huán)流動。”

哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院高級研究員保羅·卡瓦奧（Paulo Carv?o）表示，這種循環(huán)游戲在上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中并非沒有先例：“公司互相購買對方服務(wù)以制造增長假象，營收數(shù)字好看但實(shí)際沒有產(chǎn)生真實(shí)現(xiàn)金流”。卡瓦奧補(bǔ)充道：“這次不同的是，AI公司確有過硬技術(shù)，但燒錢速度仍快于變現(xiàn)速度。”

DA Davidson分析師吉爾·盧里亞（Gil Luria）表示：“硅谷讓人們投入真金白銀的核心理念之一就是‘假裝成功直到真正成功’。”

軟銀資金缺口或高達(dá)545億美元

圖片來源：視覺中國-VCG211478322341

本周，軟銀還公布了一項(xiàng)“1拆4”的股票分拆計劃，將于2026年1月1日正式生效。

公司表示，鑒于近期股價波動劇烈，此舉旨在降低單一股票的價格，從而降低個人投資者的投資門檻，借此吸引更多投資者并擴(kuò)大股東基礎(chǔ)。

回顧歷史，自21世紀(jì)以來，軟銀的每次拆股都伴隨著全球市場的大幅動蕩。

• 2000年6月拆股（1:3）：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。

• 2006年1月拆股（1:3）：美國房地產(chǎn)泡沫破滅。

• 2019年6月拆股（1:2）：2020年初疫情爆發(fā)引發(fā)全球大跌。

不過，這些重大危機(jī)事件與軟銀的股票分拆并無直接的因果邏輯，更多是時間上的巧合。

相比于所謂的“歷史魔咒”，分析師更關(guān)注軟銀未來的財務(wù)風(fēng)險。

大衛(wèi)?吉布森警告稱，軟銀已公開承諾的各項(xiàng)投資總額高達(dá)1130億美元，但其當(dāng)前可動用的資金能力（包括現(xiàn)金、債務(wù)及部分可售股份）僅約為585億美元，也就是說資金缺口高達(dá)545億美元。

他進(jìn)一步分析稱，為了填補(bǔ)缺口，軟銀未來可能需要動用旗下“愿景基金”的資金，甚至被迫出售其在日本電信運(yùn)營商軟銀公司（SoftBank Corporation）或英國芯片設(shè)計公司Arm等核心戰(zhàn)略資產(chǎn)中的股份。他強(qiáng)調(diào)，這些潛在的資產(chǎn)處置過程“充滿了執(zhí)行風(fēng)險”，任何操作不當(dāng)都可能對集團(tuán)的根基造成影響。

債券市場似乎已經(jīng)嗅到危險，軟銀近期發(fā)行的債券利率已超過8%，這表明債券投資者要求更高的風(fēng)險溢價。大衛(wèi)?吉布森表示：“但股票市場似乎忽視了這一潛在的、未被資金完全覆蓋的風(fēng)險。”

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 王嘉琦 攝