每經記者｜陳星    每經編輯｜陳俊杰    

隨著諾和諾德、禮來業績出爐，減肥藥的“王者之爭”暫時分出勝負。

2024年，減肥用司美格魯肽注射液Wegovy銷售成績超減重版替爾泊肽Zepbound，領先后者71.5%。絕對值來看，上市在后的Zepbound惜敗，但據IQVIA數據，2024年的最后3個月內，在美國這個最大的市場，Wegovy每周處方總量已經輸給禮來的減肥藥Zepbound。憑借此前在“頭對頭”試驗中獲勝及專利到期時間更晚的優勢，Zepbound或還有逆轉勝的可能。

兩款減肥藥勢頭正盛，但諾和諾德及禮來的股價卻一波三折。隨著禮來兩度下調業績預期，以及諾和諾德發布不如預期的試驗數據，投資者對減肥藥的熱情正在回歸理性。

有市場人士認為，隨著減肥藥在減重獲益、產能、適應證等維度的競爭進入白熱化，對于減肥藥的獲益要求正在逐步提高，新一代減肥藥的成藥前景更能說明兩家減重藥物代表企業長期想象力。

兩款減肥藥銷售額超百億美元 Wegovy全年業績超Zepbound七成

隨著諾和諾德、禮來相繼公布2024年財報，目前減重藥物界唯二的“當紅炸子雞”司美格魯肽、替爾泊肽暫時分出“勝負”。以二者合計銷售額計算，兩款藥物去年一共賣了133.74億美元，已經創造出一個百億美元級的藥品市場。

根據諾和諾德財報，2024年，減肥用司美格魯肽注射液Wegovy創收582.06億丹麥克朗（約合84.48億美元），同比增長86%。而禮來旗下的減重版替爾泊肽Zepbound全年貢獻收入約49.26億美元，落后于司美格魯肽。但由于替爾泊肽上市時間較晚，這一結果并不意外。

如果從同比增速對比，Wegovy在2023年賣了45.57億美元，因此2024年的同比增速為85.39%；而Zepbound于2023年11月才在美國獲批，因此當年的銷售額僅1.76億美元，小基數讓Zepbound的增幅更加顯著。

雖然銷售絕對值和增速都相當可觀，但禮來和諾和諾德對業績走勢卻愈發審慎。今年1月，禮來制藥在公布業績預告時下調預期。具體到Zepbound，禮來首席執行官David Ricks在業績指引中稱，2024年第四季度，雖然美國腸促胰素（包括GLP-1藥物）市場與上年同期相比增長了45%，但之前的指引預計該季度的增長速度會更快。此外，年末渠道庫存低于預期，這些因素共同影響了禮來第四季度的業績。

諾和諾德方面，其2024年的業績雖超出了此前預測，但公司本月表示，按固定匯率計算，今年營收預計將增長16%至24%，低于去年26%的增速。

Wegovy隱憂浮現：“頭對頭”輸給Zepbound，專利率先到期

雖然Wegovy和Zepbound均面臨產能限制、適應證拓展等挑戰，但眼下，在減重效果和專利到期等方面，諾和諾德面臨的情況更加棘手。

減重效果方面，按照此前禮來公布的SURMOUNT-5 IIIb期頭對頭的研究結果，在主要終點中，相比司美格魯肽，替爾泊肽的相對減重效果高出47%。平均而言，替爾泊肽實現減重比例達20.2%，顯著優于司美格魯肽的13.7%。在第72周時，在肥胖或伴有至少一種體重相關合并癥的非糖尿病超重成人中，無論在主要終點還是5個關鍵次要終點上，替爾泊肽均實現了全面超越司美格魯肽。

根據IQVIA數據，2024年的最后3個月內，在美國這個最大的市場，Wegovy每周處方總量已經輸給禮來的減肥藥Zepbound。

另外，司美格魯肽的專利到期時間也漸近。該藥在中國的核心專利“酰化的GLP-1化合物”將于2026年3月20日到期，國產司美格魯肽生物類似藥研發在加速。據Insight數據庫，截至2月5日，國內已有20多家國產司美格魯肽進入臨床獲批及以上階段。其中4款產品已申報上市，分別來自九源基因、麗珠集團、齊魯制藥、聯邦制藥，首發適應證均是2型糖尿病。在減重適應證上，尚無國產司美格魯肽報產，但已有進入三期臨床的在研產品。

相較而言，替爾泊肽的專利到期時間晚得多。禮來在年報中表示，其替爾泊肽在美國的專利將于2036年到期，在其他主要經濟體的專利到期時間會晚一些。

諾和諾德股價連月走低 CagriSema成下一代減肥藥“贏面”關鍵

多重壓力下，諾和諾德在過去半年間市值幾乎失去半數。今年1月，諾和諾德已連續第五個月下跌。此前高盛還將諾和諾德的目標股價下調至875丹麥克朗（約合126美元），但仍維持“買入”評級。法國巴黎銀行和日德蘭銀行也均下調了目標價。

減肥藥物的代表企業之所以坐上股價“過山車”，更多源于外界對下一代減肥藥的價值判斷。

以諾和諾德為例，去年12月20日，諾和諾德美股股價一度下跌近30%，創下公司股價最大跌幅紀錄。盡管后來跌幅收窄，但市值蒸發625億美元。在歐洲市場，其股價一度大跌超28%。

股價波動大的原因是諾和諾德下一代減肥藥CagriSema的臨床試驗結果不盡人意。其公布的REDEFINE 1試驗數據顯示，皮下注射CagriSema的患者在68周后平均減重 22.7%，若將中途退出試驗的志愿者納入樣本范圍，平均減重效果則降至20.4%，與公司此前預期的 25%相去甚遠。盡管該試驗達到了主要終點，即證明CagriSema在第68周時的體重減輕相比安慰劑具有統計學意義且效果更佳，但仍未達到市場的預期高度。

CagriSema被諾和諾德寄予厚望，并在2024年年報中置于核心位置。此前公司在公布三季報時還重申CagriSema減重效果可達 25%，試驗結果無疑在一定程度上影響了市場對其的信心。

一位長期關注GLP-1制劑的業內人士告訴《每日經濟新聞》記者，“將期望值定在25%是一個較為激進的設定。但這一選擇與Zepbound此前超過20%的減重獲益有關，如果只能與其持平或略高于這一數據，難以滿足外界對新一代減肥藥物的預期”。

與諾和諾德一樣，市場對CagriSema下以重注——Evaluate Pharma預測其2030年銷售額或將超過200億美元。為了挽回信心，諾和諾德正計劃開展新的臨床。在名為REDEFINE 11的新III期臨床中，高劑量的測試時間將比REDEFINE 1進行的68周更長。這項研究計劃在今年上半年啟動，驗證CagriSema實現額外減肥效果的潛力。另外，正在進行中的REDEFINE 4是一項為期72周的III期療效和安全性試驗，旨在比較CagriSema與Zepbound在800名肥胖成人中的效果。

來源：諾和諾德財報

“市場看的是預期，Wegovy雖然有先發優勢，但在更佳減重效果的比較下這一優勢會被逐漸抹平。只有CagriSema拉高人們對于減重藥物的期待，諾和諾德才能在減肥藥的后半場競爭中獲得彈藥。”前述人士認為。

除CagriSema外，諾和諾德還在1月發布了另一款在研減肥藥Amycretin早期數據。試驗結果顯示，接受最高劑量amycretin治療的參與者在36周后體重降低22.0%。

禮來“卷”自己 誰先過線25%減重獲益？

坐上股價“過山車”的不只諾和諾德。早在2024年10月30日，禮來發布三季度財報時，將全年業績最高預期由466億美元下調至460億美元，當日禮來開盤下跌超10%。而在接下來一周時間里，禮來市值跌去了將近千億美元。

今年初，JPM大會如火如荼進行之時，禮來迎來了2025年第一場股價大跌。1月14日美股收盤，禮來股價下滑6.59%至744.91美元/股，由于其超高基數，市值一夜之間蒸發了500億美元，市值也距離萬億美元又遠了一步。

對下一代減肥藥的期待，平等地落在每一個競爭者頭上。

而在“頭對頭”試驗中獲勝的替爾泊肽選擇了“卷”自己。去年10月28日，禮來注冊了GLP-1R/GIPR/GCGR三靶點激動劑Retatrutide的第6項用于減重的三期臨床試驗，與替爾泊肽頭對頭比較在肥胖成人中的療效和安全性。禮來最新的預期中，Retatrutide的療效將超越替爾泊肽。

在此前公布的一項II期研究中，12mg Retatrutide組受試者在接受24周的治療后體重降低了17.5%，時間拉長至48周時，降幅達到24.2%。從減重曲線來看，并未到達平臺期，且高于高劑量的替爾泊肽22.5%的平均減重率。

前述受訪者認為，“Retatrutide是目前臨床進度最快的同時靶向GLP-1R/GIPR/GCGR的降糖減重藥。在過去降糖減重藥所用單一靶點GLP-1和雙靶點GLP-1/GIP的基礎上再添一個GCG。三者都是與血糖水平緊密相關的激素。GLP-1和GIP是腸促胰素，促進胰島素的分泌，同時引起飽腹感，降低食欲，GCG則能夠誘導能量消耗，增加脂質的代謝”。

從數據來看，Retatrutide目前最逼近25%的減重獲益，這一數據也成為后來者的試金石。
2024年11月，安進先一步披露MariTide的II期結果，最高減重20%，雖然高于I期臨床減重16%的數據，公司股價不升反降。

可以預見，減肥藥戰事的勝利果實，將越掛越高。

封面圖片來源：每日經濟新聞 資料圖